将暴涨20倍迪斯尼地主,收购上交所市赢率一倍的政府公司
上实发展600748,上海市政府最新消息,为节约浦东土地,决定将将上海
迪斯尼乐园放在有政府背景的崇明陈家镇的上实的84平方公里的崇明东滩
内,将给上实发展带来突飞猛进的爆增业绩,6136亩的福建泉州土地整理
项目,每年将为上实发展带来10亿元的净利,收购上交所也在进行之中,上
实发展爆涨20倍指日可待.
投资要点：
#1048698; 在行业加速整合和人民币升值的大背景下，房地产公司的发展将主要取
决于开发土地的储备、开发资金的来源与规模和产品开发的品质。上实
发展作为上海实业地产业务在国内资本市场唯一的资本平台，将在上实
集团的地产业务大整合中扮演主要的角色。
#1048698; 上实发展由于把握住市场机遇，目前的开发资源储备已经使之成为国内
乃至跨国有影响离的大型发展商，已经实现的良好战略布局为公司有效
地规避市场风险创造了有利条件。这一发展趋势在资源更加明确、高管
到位之后将更加清晰。
#1048698; 上市公司拥有数量可观和盈利能力丰厚的项目储备，开发业绩增长稳
定；房产经营业务拥有地理位置优秀、重估价值高的各类中高档物业，
能为公司提供稳定的租金收入；与境外资金合作的产业基金在国内大量
投资升值潜力高的经营性物业，前景看好；上市公司作为集团地产业务
在国内唯一的资本运做平台，将明确其在集团内业务整合平台的作用，
目前控股股东拥有100 平方公里以上的土地储备，开发项目众多，我们
预期上市公司将获得集团公司大量的优质资源的注入，公司的资产规模
和股本将进入一个高速扩张的新阶段。
#1048698; 以集成开发商的形式，带领上海市百货商业、旅游酒店、住宅开发等一
批顶级企业联手开发俄罗斯市场，强大的中国政府背景将能保证跨国投
资中的风险规避与收益保证。
#1048698; 预计今年公司EPS=0.71 元，其中有转让浦发银行的非经常性投资收益
在里面，按照现行公司资源及开发进度，保守估计明年EPS=3.56 元，
如果资产注入进度加快，这个业绩水平还将被大幅改写，较2005 年的
业绩均已经出现较大幅度的增长，因此我们给予“增持”的投资评级，
年内暂定目标价为136 元，并且预计公司将很快进入到国内房地产上市
公司中一线企业的行列，建议长线持有。
1. 上实发展地产：四轮驱动策略和资源集成商定位
1.1. 重组后主业成功转型，进入快速成长期
1.2. 行业外部环境和内部资源核心结合：四轮驱动经营策略和
资源集成商定位
1.3. 上实发展已经是全国性乃至跨国性地产开发公司
1.4. 充分分享二线代表城市房地产行业持续景气
1.5. 海上海项目：开发理念的代表与盈利主要来源
海上海项目位于上海杨浦区大连路，东北内环线内，紧靠地铁4 号线。该
项目占地面积8.5 万平米，建筑面积20.7 万平米，产品为商业街、LOFT
办公楼、创意居公寓。该项目地价取得成本只有260 万元/亩，而目前周边
同类地段地价已经达到1200 万元/亩，土地价值升值倍数已经达到4.6 倍。
该项目设计定位于文化地产，激扬创意、激励原创动力的文化风格为全国
房产产品首创，销售对象主要为创意工作从业人员。社区将特有的文化商
业街同休闲居住小区有机结合，具有“快乐办公”、“建筑园林”的鲜明文
化特色社区。由于该项目体现了现代创意设计结聚的特点，所以被列为上
海市首批9 个现代服务业聚集区之一。成功的地产经营、房产经营、资本
经营和文化经营，使得海上海项目在2004-2005 年的不到两年时间里，获
得联合国国际科学与和平周荣誉奖、建设部中国创新示范住宅、中国国际
住宅产业创新奖；中国人居国际影响力楼盘等25 项大奖。
海上海项目由于拥有正确、独特、科学的产品定位和销售定位，所以推出
后销售情况非常理想，盈利能力高，是公司近两年最主要的盈利来源（表
4）。项目于2003 年开工，2004 年开始创收盈利，2005 年公司中报预盈200
％，主要业绩贡献就是来自于该项目一期创意文化商业街的销售。截至
2005 年末，海上海项目已经完成开发一期商业街和二期LOFT 办公楼，几
乎都是在上海市房地产调控加强、行业景气回落的2005 年完成销售的。
表4：海上海项目是公司近年来主要盈利来源
（单位：百万元，%，%）
年份 项目主营收入
项目主营收入占全
部主营收入比重
项目主营 利润占全
部主营利润比重
毛利率
2004 314.31 55.04 74.99 59.43
2005 1099.62 86.05 101.53 50.44
数据来源：公司资料，国泰君安证券研究所。
2. 房产经营：黄金地带优质物业受益于人民币升值和
资产重估
公司在上海黄金地带徐家汇、淮海路、北外滩拥有写字楼、商场、酒店、
住宅等优质物业，我们认为，人民币升值将推动作为全国最大城市的上海
的商贸类地产升值，而公司拥有产品形态丰富多样、地段位置优越、升值
潜力巨大的优质物业。
金钟广场坐落于上海市政、文化、商业、金融核心地段，地处淮海中路东
段起点。高阳商务中心位于北外滩，与陆家嘴金融贸易区隔江相望，距筹
建中的国际客运中心100 米，所在地的东大名路将开发为步行街。北外滩
是上海浦江两岸综合开发、上海市未来10 年的中心建设工程，北外滩综合
开发定位于商务，航运，休闲区。北外滩的成功开发已经带动了房地产，
北外滩花园、白金府邸等观景房单价曾经突破3 万/平米。上海实业大厦是
上海西南地区甲级写字楼中的代表作之一，出租率在98％以上；公司直接
持有1.46 万平米，剩下的1.19 万平米通过参股上海实业开发公司32.27％
股权的形式持有。东方商厦为上海标志性商业大厦，是上海市首家建成开
业的中外合资大型零售商业企业，是集购物、休闲于一体的“旅游涉外定
点商店”。东方商厦以零售为主，兼营批发，目前经营商品达6 万多种，其
中约有三分之一为进口商品，包括一些国际知名品牌。
表5：公司在上海黄金地带持有的优质物业情况
项目名称 产品形态 地理位置 建筑面积 日租金 持有情况
金钟广场 甲写、商场、酒楼 淮海路，龙门路 8.2万平米 5.6 控股
高阳商务中心 甲写、酒店
北外滩“航运贸易一条
街”东首
2.7 万平米 2.4-2.8 控股
上实大厦 甲写、商业用房 徐家汇 6.7万平米 4.4-5.6
部分面积直接持有，剩
余部分面积参股持有
东方商厦 商场 徐家汇 2.7万平米 － 参股
3. 资本经营：联手美国实力企业投资国内物业
2004 年公司与美国柯罗尼资本集团发起“扬子基金”，开展战略合作共同
投资，重点投资收购中国以房地产及房地产相关项目为主的具有升值潜力
的资产、项目和企业。扬子基金规模在2 亿美金左右，年限为7 年。公司
国内出资不高于1200 万美元，不超过基金总规模的5%，用于扬子基金国
内的投资项目。美国柯罗尼资本集团是美国跨国投资购并基金，专门投资、
收购具有升值潜力的项目、资产和企业。自1991 年起，柯罗尼资本集团在
美国、欧洲和亚洲共投资近90 亿美金的资产，涉及4000 多个项目和企业。
该资本集团过去十年来已连续成功建立了5 个基金，在业界享有盛誉。公
司与柯罗尼资本集团发起的扬子基金战略合作共同投资加深了公司与资本
市场的互动，为公司今后建立以国际金融资本为背景的融资平台打好基础，
可以引进国际资金、国际经验和国际战略伙伴，吸引国际投资者参与公司
在国内和国际上的开发和投资。
2005 年4 月公司、扬子基金及上海同策房产咨询有限共同投资成立的上海
扬子投资管理咨询有限公司收购了位于北京东三环的北京远洋新干线Ｄ座
建筑的酒店式公寓项目，建筑面积1.95 万平米，公司与美国柯罗尼资本集
团共同发起设立的扬子基金对国内的房地产及房地产相关项目为主的投资
进入实质性启动阶段。随后三家企业合资成立扬实同投资投资管理资讯公
司，后者收购了北京朝阳门外大街怡景园的48 套商品房，建筑面积6125
平米，投资范围开始扩大，并且是抓住了2005 年下半年到2006 年第一季
度北京楼市的火爆行情。
4. 境外开发：圣彼得堡项目受益俄罗斯房价上涨
4.1. 俄罗斯房地产市场进入商业开发高潮期
圣彼得堡是俄罗斯联邦第二大城市，位于波罗的海芬兰湾东端的涅瓦河三
角州。历史上是俄罗斯政治、经济和文化中心，素有俄北方首都、“北方威
尼斯”之称，现有人口约500 万。由于俄罗斯房地产行业和房价还将保持
景气，作为俄罗斯第二大城市和房价涨幅相对莫斯科要理性很多的中心城
市，圣彼得堡的房地产行业景气应该也将持续走强。而圣彼得堡市房价上
涨最快的地区是“维博尔格”、“加里宁格勒”和“红村”，红村正是公司作
为第一大股东投资开发的波罗的海明珠城所在地。因此，我们判断，公司
将能够充分分享到俄罗斯和圣彼得堡楼市旺盛、房价持续景气的收益。
4.2. 公司做为集成开发商能力和实力的第一次展示
2005 年3 月，公司联合世贸国际TAIL、上海建工集团、上海上实集团、
上海海外公司、百联集团有限公司、锦江国际(集团)有限公司、上海绿地 (集
团)有限公司等8 家企业共同出资成立上海海外联合投资股份有限公司，公
司持股比例为15.8％，与世贸国际TAIL、上海上实集团并列为第一大股东。
上海海外联合投资公司负责开发建设“波罗的海明珠”这一大型多功能综
合社区项目。目前由于良好的市场前景和庞大的投资规模，该项目已经成
为中俄两国国家级的投资项目。
该项目位于俄罗斯圣彼得堡市（原）红村区彼得大道，邻近芬兰湾，总面
积164.07 万平方米，上海海外联合投资公司在明珠城项目囊括了土地一级
开发和二级开发，上下游产业链通畅有利于提高项目开发效率。提高项目
盈利能力和收益。明珠城项目已经完成了详细规划并在2005 年10 月开工
建设，计划开发6-8 年。按照规划，波罗的海明珠30%的面积将用来建造
商业项目，集办公、酒店、购物中心、餐饮娱乐等为一体。目前波罗的海
明珠项目周边居民共有31 万人，但却只有1 万平方米的商业项目，商业地
产的潜力由此可见一斑。波罗的海明珠新城建成后将迁入3.5 万圣彼得堡
市民，并由此带来1.5 万人的就业机会。
从经营战略层面，我们注意到这是上海一批各行业的顶级实力机构联手进
行境外投资的重大举动，也是上海实业作为集成开发商理念的一次积极探
索，在这个过程中，上海实业所拥有的强大的中国地方政府背景，将能有
效地确保国内企业在实行跨国投资中的风险规避和利益保障，这种能力也
是普通开发商所无法企及的，如果这种能力能确保高端业务模式的成功和
利润的实现，我们当然应该给具有这种能力的公司价值以更高的市场定价。
5. 大股东实力雄厚，上市公司作为业务发展平台有
望获得资产注入
5.1. 上实集团：上海实力最强的跨国企业
目前公司的直接大股东是上海上实集团，控股比例为64.73％；上实集团为
上海市国资委所属的上海实业集团所授权管理，作为上海市政府全资拥有
的投资控股型集团公司，在境内外拥有8 家上市公司、5 个直属企业集团
以及9 个海外地区总部，形成医药、房地产、基础设施、信息技术、崇明
东滩生态综合园区等主导产业板块，业务范围涉及国际贸易、金融投资、
酒店旅游、消费品生产、商业零售和汽车零部件等众多领域。经过20 多年、
特别是近十年的跨越式发展，上实集团总资产已达到500 亿港元，成为上
海在海外规模最大、实力最强的综合性、跨国经营企业集团。上实集团前
10 年的经营发展目标是做大，而在新10 年的经营发展目标是做强。
为实现新10 年做强的目标，上实集团对旗下庞大的资产进行重组整合，在
行业上有进有退，未来上实集团业务集中于三大板块：一块是生物医药和
中药板块，目前主要由香港上市的上实控股(0363_HK)和国内A 股的上实
联合（600607_SH）承担；一块是房地产板块，集团规划主要由上实发展
(600748_SH)来承担；最后一块是国际贸易板块。为了突出主业，上实集团
加强了业务调整，目前已经出售上海家化股权。上实发展是上实集团旗下
房地产业务唯一的上市平台，在集团的业务整合和重构过程中，有望在资
产注入等方面获得更大力度的扶持（图5）。
图5 上海实力最强的跨国企业――上实集团的资产业务分布
Ｇ实发展(600748.SH)
5.2. 上实地产：净资产126 亿元，约100 平方公里土地储备
上实集团过去一直致力于成为“区域开发集成商”，在上海、香港、重庆、
苏州、成都、郑州、青岛、大理等地积极拓展房地产业务，不断探索区域
开发新模式，多年积累下来拥有丰富的项目资源。大约2005 年8 月开始上
实集团开始正式对旗下房地产项目进行重组，重组后上实地产板块将是全
国最大的房地产企业之一。目前，上实地产各项工作正处于运转磨合初期，
重组后，上实地产板块净资产达到126 亿元，拥有近100 平方公里待开发
的土地。
上实集团的地产业务重组主要涉及旗下五家公司，分别是：东滩公司、上
实发展、上实置业、上实湖滨以及城发公司（图5）。上实发展作为上市公
司，在这次重组中将是重点扶持对象和最大受益对象。在上实发展的股改
过程中，上实集团作为大股东，在与流通股东沟通过程中，也一再表示集
团将加大对上市公司在房地产发展壮大方面的扶持力度。
崇明东滩：84.68 平方公里土地开发是世博会后上海的最大看点之一
崇明岛是中国第三大岛，隶属上海市，全岛森林面积规划达到600 平方公
里，约等于上海中心城区面积，森林覆盖率超过新加坡和加拿大等世界一
流绿化地区，有上海市域“最后的净土”之称。崇明岛建设目标是力争将
崇明全岛或部分地区作为联合国环境规划署的“全球500 佳”评选的亮点
地区之一。按照《崇明新城城市总体规划》，全岛分为东、西、南、北、中
五个分区和功能区。地处长江口、崇明岛东端的崇东分区是崇明生态岛未
来的门户地区之一，是全国沿海大通道的生态窗口展示地区，也是崇明生
态岛通达性最高的地区之一。崇东分区由东滩湿地、候鸟自然保护区、规
划中的上实生态园区和陈家镇组成，面积约180 多平方公里。在建的沪崇
苏越江隧道和上海长江桥隧两项工程完工通车后，将加强崇明岛和上海市
区、江苏张家港等地市的互动，将提高崇明岛作为上海、江苏连接枢纽的
战略地位。
崇东分区的中心是陈家镇，南距上海市中心城区约45 公里，距浦东国际航
空港约50 公里，2007 年底通车的上海长江一桥一隧直接连通陈家镇和上
海市区（通过R4 线）。2003 年10 月上海市政府正式批准陈家镇为上海试
点建设的一城九镇之一，2004 年2 月成为全国重点建设城镇。陈家镇的发
展定位是上海国际公共高尔夫中心、马术活动中心，并作为上海奥林匹克
公园布局预留地和迪斯尼乐园的备选地之一，成为上海健康户外运动的重
点地区。陈家镇东滩是目前上海市和崇明区重点发展的项目，1998 年底上
海市政府批给上实集团84.68 平方公里的陈家镇东滩土地，地块约占崇明
岛的15%，规划投资总额大约为120 亿元。根据2005 年11 月4 日上海市
城市规划管理局正式批复的上实集团《上海崇明东滩总体结构规划》，到
2020 年，崇明东滩区域内人口控制在10 万左右，集中城市化地区用地23
平方公里，东滩作为大上海休闲运动、旅游度假、生态示范、环保节能的
规划定位由此略见一斑。2005 年2 月24 日英国副首相普雷斯科特被邀请
参加了上实崇明东滩可再生能源电站项目的签字仪式。
促进崇明东滩开发走向成熟的另一个动力是2010 年上海世博会，出于分流
参会客户和减轻交通压力等考虑，部分世博会可能将会移到崇明东滩举行。
由于崇明东滩是大面积滩涂改造地，拿地时间又早，所以地价非常低。我
们预期，作为上实集团旗下上实地产板块唯一的上市公司，作为将被大力
扶持的对象，上实发展未来将积极参与崇明东滩土地的二级开发，充分分
享到上实集团地产、房产、资本和文化经营的升值。
5.3. 强势领导入主上实地产
经营战略理念的实现有赖于具有强大执行力的企业领导人，我们注意到上
实业务体系内正在发生的一系列高层管理人员的变更，这也是日益成熟的
国内外投资者所高度关注的。
2005 年12 月19 日，上海市房地局局长蔡育天先生卸任后不久，就任上实
控股(0363.HK)执行董事兼副董事长及行政总裁，对此，上实控股董事长蔡
来兴表示，蔡育天先生在上海市政府有多年经验，熟识上海地区的投资环
境，有助公司今后的经营发展。2005 年12 月下旬上实地产板块在高阳商
务中心召开首次干部员工大会，标志着上实地产前一阶段整合重组工作基
本完成。在这次会上，上实地产板块领导层全部到位：地产板块董事长马
成梁、副董事长卢铿、总裁陆申、财务总监龚力行、运营总监邓念、行政
总监史瑜倩等。其中马成梁是上海实业的执行董事，在香港资本市场具有
较高的市场影响力，而卢铿则是国内“新住宅运动”的发起人，曾经担任
过国内房地产企业组织“中城房网”的轮值 ，是中国房地产界的领袖
人物。这些高层的云集，我们相信将是上实发展进入高成长阶段的一个重
要标志，
6. 资产帐面价值过度低估，重估价值高
根据徐家汇、淮海中路、北外滩三大商圈写字楼行情，我们对公司自有物
业，即金钟广场、高阳商务中心、上实大厦控股面积做了资产重估。东方
商厦和上实大厦大部分面积由于是参股，所以不纳入重估范围。根据我们
的测算，公司持有的控股物业重估价值达到4.94 元/股，而帐面价值只有
0.8 元/股，公司持有的控股物业增值高达6.2 倍（表7），公司所拥有物业
的地段之优越、产品定位之高由此可见。
表7：公司控股物业重估价值远超于帐面价值
（单位：万平米，百万元，元/平米，百万元）
项目 建筑面积 帐面价值 重估单价 重估价值
金钟广场 8.2 204.95 25000 2058.5
高阳商务中心2.7 152.03 18000 480.06
上实大厦部分1.46 111.93 25000 365
总计 12.36 468.909 － 2903.56
每股价值 － 0.8 － 4.94
数据来源：公司资料，国泰君安证券研究所。
如果只重估控股性物业，假设开发项目没有任何增值（实际上，这是错误
的），然后测算公司重估后的净资产价值。测算结果如表8，即仅仅重估控
股性物业的RNAV 为6.07 元/股，公司05 年末帐面每股净资产折价1.8 倍。
表8：仅仅重估控股性物业的RNAV 过度折价
（单位：百万元，元/股，％）
会计科目 会计科目值
剔除控股物业后总资产 2081.59
控股物业重估价值 2903.56
重估后总资产 4985.15
负债 1139.41
少数股东权益 278.67
重估净资产 3567.07
RNAV 6.07
帐面每股净资产 2.17
折价幅度 180％
表8 中的净资产重估没有考虑开发类项目，事实上公司的开发项目成本都
比较低，按照目前市场价格，仅土地就已经大幅升值。例如：公司2004
年10 月摘牌的海南海、海东海为地铁上盖项目，拿地成本为5400 元/平
米；2005 年五角场镇商办用地，离大连路内环线和地铁较远，出让地价都
已经达到10500 元/平米；同年出让的多伦路综合用地，接近轻轨3 号线，
出让地价同样达到15400 元/平米。而公司早期拿到的海上海项目，临近虹
口区政府、地铁4 号线，在内环线上，但土地成本不到4500 元/平米，即
使按照14000 元/平米重估，三期也仅土地就增值到11.2 个亿，增值了3
倍。因此，如果重估公司开发项目和物业，则RNAV 低估的程度更为显著。
7. 未来开发项目饱满，增强公司成长预期
公司现有项目资源包括：地处上海内环附近的海上海三期、海南海、海东
海；地处别墅集中地的上海朱家角海源别墅项目；地处内环附近、靠北外
滩的海云天广场。异地项目主要是郑州家和万世项目；成都锦绣花园8 期、
成都锦绣森邻；重庆水天花园B 区、C 区，重庆锦绣山庄，重庆都市花园。
表9：公司项目储备情况 （单位：万平米，亿元）
项目 地理位置 产品形态 建筑面积 开发周期
海上海三期 上海杨浦区大连路 创意居公寓 8 2004-2006
海南海 上海杨浦区江浦路M8 上盖 购物中心，商业 6.52 2006-2008
海东海 上海杨浦区锦西路M8 上盖 休闲广场、公寓式办公楼 6.59 2006-2008
海源别墅 上海淀山湖朱家角 独立别墅 17.75 2005-2009
海云天广场 虹口区飞虹路 商业、快乐办公楼 5.96 2005-2007
家和万世 郑州郑花路 Town House 15 2004-2006
桥南新区 郑州郑花路 住宅 － 待定
锦绣花园8 期 武侯区人民南路四段桐梓林小区 多层、小高层、别墅等住宅 3 待定
锦绣森邻 温江区光华大道旁（紧挨花博会场馆） 多层、小高层、别墅等住宅 20 2005-2008
锦绣山庄6 期 重庆北部人和镇 多层、小高层、别墅等住宅 4 待定
水天花园 重庆文化区与北涪相接处 别墅、多层公寓等 16 2004-2007
都市花园 江北区五里店转盘地区 多层、小高层、别墅等住宅 16 待定
波罗的海明珠城 圣彼得堡红村区 住宅、商业等综合配套 160 2005-2011
注：波罗的海明珠城项目上实发展拥有15.8％股权，大股东上实集团拥有15.8％股权。
数据来源：公司资料，国泰君安证券研究所。
泉州市政府计划建设新市政府和市民中心，地址选在两江(洛阳江与晋江)
出海口交汇处，将围垦滩涂改造面积6136 亩。我们从泉州市国土资源局网
站（ 个月时间的挂牌确定项目法人公
告，上实发展是泉州市州东海滩涂整理项目挂牌的唯一竞买人，这意味着
上实发展将新拿到409 万平米土地，而且是未来泉州新市中心的土地。泉
州市目前地价按照地段好坏基本上处于120-650 万元/亩，而我们估计公司
拿下滩涂改造地后的成本非常低，保守估计也不会超过30 万元/亩。而且，
该项目是土地一级和二级土地整体开发，因此，该项目拿下后的地价和房
价升值潜力非常之大，泉州项目将是公司2008 年后的主要盈利来源。
从开发进度上看，公司未来几年开发资源和可售面积有保证，而且产品种
类实现了在住宅为主基础上的多元化，兼顾了住宅和写字楼、商业用房等；
在住宅上兼顾了普通住宅和别墅，在上海的普通住宅注重了文化创意，抓
住了市场细分和潜在卖点。
8. 浦发银行股权变现进一步拉动公司业绩快速增长
Ｇ实发展(600748.SH)
公司持有G 浦发（60000_SH）6150 万股限售流通股，持股成本只有1.73
元/股，变现股价为5.5 元/股，实现变现收益3.38 亿元，按照公司注册浦
东，所得税率15％折算，税后收益大约1.96 亿元，贡献EPS 达到0.33 元，
而公司去年全年EPS 也才0.22 元。
从类似G 浦发这类非主业优质资产的出让行动中，我们认为这是公司清晰
判断自身优势，将有效资源集中到房地产开发上的果断行动，体现出了公
司战略的成型与坚定不移的实施，类似的行动在国内一些主要的房地产上
市公司大发展的前夜都曾经出现过，如万科转让万佳百货业务、招商局地
产转让石化销售业务等等，这也是我们从趋势上看好上实发展（600748）
的一个重要信号。
9. 公司具有较强的抗风险能力应对上海市场风险
今年地产股俨然成为市场的龙头行业之一，其中我们推荐的“1+3”组合
的走势，也准确地反映出了国内大公司在这次宏观调控中将成为最大的受
益者。但是笔者依然深深地感觉到，如果不能充分地理解政策调控对于优
势大企业腾飞的重要机遇，今年的地产股就不可能引领大势走出一个真正
飘逸的行情。对上海房地产市场的发展也是这样，或者出于政策面，或者
出于市场面，众多的投资者对上海房地产市场始终具有较强的调整预期，
不能解决这个问题，对上海房地产公司的投资就会出现“玉石俱焚”的情
况。
对于上实发展而言，公司拥有良好的抗风险能力，主要体现在：
第一， 产品形态丰富，在上海既开发住宅，同时也开发写字楼、商业街、
公寓式办公楼、休闲广场等，而上海写字楼和商业用房市场由于历
史价格涨幅较为平稳而下调风险小，而且2005 年宏观调控以来上
海写字楼和商业用房价格基本不受影响。这也是外资一度大量购买
上海非住宅的原因之一。
第二， 项目地理分布广泛，并且有良好的异地开发积累。公司很早就介入
了郑州、成都和重庆的异地开发，在当地积累了良好的品牌、资金
渠道和客户群体。同时，二线城市的房地产行业景气回调风险远小
于上海，因而，全国性项目布局可以分散上海的风险。
第三， 上海开发项目地理位置非常好，同时拥有黄金地带的优质商业物
业。带住宅的重点项目海上海、海东海、海南海，都位于内环线附
近，后两个项目还是M8 上盖项目。地理位置的优越可以对抗房价
调整风险，从2005 年宏观调控以来的市场表现看，内环的房价受
波动很小。
第四， 带住宅的海上海、海源别墅两个项目由于拿地时间早，土地成本非
常低，地价升值幅度至少在3-4 倍之间，低土地成本让公司有充分
的余地应对房价风险。
第五， 我们对实力雄厚的大股东上实集团扶持上市公司抱有乐观预期，当
公司能够从集团公司获得资产注入时，意味着公司得到了外延式增
长的机会，外延规模扩张既可以提高公司成长性，也可以增强公司
应对上海可能的房价调整风险。
综合考虑公司经营战略和定位优势、资产分布、资源优势及其获取能力、
较强的抗调控抗风险能力、未来可能获得的实力跨国企业上海上实的扶持、
泉州东海项目前景及其业绩增长情况，我们给予公司“增持”投资评级，
年内初步确定的目标价为136 元。
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