老虎基金怎样袭击香港
老虎基金在20世纪90年代大多数时间的全球宏观投资策略是：沽空日本股票
市场及日元、沽空东南亚股票市场及其货币。香港是最后一环。
1997年开始的最近一轮亚洲金融风暴早已成为过去，但从未真正远去。
香港的联系汇率制（每发行7.8港元须1美元外汇保证），1998年时处于风雨
飘摇之中，终在香港特区政府竭尽全力之下得以城门不失；但是三年之后，世界
上极少数仍实行联系汇率制的国家之一阿根廷，终于在内外交困之际宣布放弃货
币发行局（联系汇率制的一种）制度，不能不让人重思港元联系汇率制在变化了
的全球金融体系中的高昂成本。
1997年金融风暴的另一个教训是，资本的自由流动与资产的泡沫化也许可以
短期相互激发，但绝不可能长期共存。在开放的国际金融体系中，资产的泡沫如
果不能自我消肿，终将被强行刺破。承担这一职能的，在1997、1998年间，就是
对冲基金特别是以量子基金和老虎基金为首的宏观对冲基金。
对于选择了融入国际经济和金融体系的中国来说，这些都是相当切近的必要
的反思。在这些反思的背景下，本刊特邀潘明先生对宏观对冲基金1998年袭击香
港联汇制全过程所作的高度专业的解读，于是获得了意义。
潘明出生于上海，在香港投资银行界工作多年，曾先后供职于美资花旗银行、
新加坡发展银行DBS证券、港资百富勤证券、泰资纳华证券、美资培基证券，担任
过上述机构的经济学家、高级经济学家、大中华地区首席经济学家及中国股票研
究部主管等职务，1997年后与老虎基金等宏观对冲基金有大量接触，对于对冲基
金袭击香港的前后过程有切身的认知。——编者
初访老虎基金
我隐约感到，对冲基金已把目光瞄准东南亚尤其是泰国；但我未曾料到，一
场席卷东南亚的金融大战即将拉开帷幕。
1997年，我在纳华证券（NavaStandardCharteredSecurities）任大中华地区
首席经济学家和中国股票研究部主管。纳华证券是泰国最大的证券公司，其大股
东是泰国军人银行。纳华刚于数月前收购了香港英资渣打银行旗下的渣打证券公
司（StandardCharteredSecurities）。在东南亚经济兴盛达到顶峰之际，它的目
标是成为亚洲最大的证券行——当时有此目标的并不仅有香港百富勤证券（百富
勤是当时香港最大和最成功的本土证券公司，于1998年初破产）。收购渣打证券
后，纳华证券仍保留了渣打证券的所有网络，包括其在美国、英国和中国内地的
办事处。
1997年二三月间，我与同事到美国纽约就亚洲投资策略进行路演，拜访老虎
基金（TigerManagementLLP）是其中一项重要日程。
老虎基金是最著名的宏观对冲基金之一，与索罗斯量子基金可谓并驾齐驱。
老虎基金的创办人朱利安·罗伯逊（JulianRobertson）是华尔街的风云人物。他
出生于美国南部一个小城镇，从北卡罗莱纳大学商业院毕业后，在KidderPeabod
y证券公司工作20年之久，1980年5月创办老虎基金，专注于“全球性投资”。在
渡过10年的蛰伏期后，80年代末90年代初，老虎基金开始创下惊人业绩——朱利
安准确地预测到柏林墙倒塌后德国股市将进入牛市，同时沽空泡沫达到顶点的日
本股市（沽空指先借入股票，然后沽售，当股价下跌到一定水平再购回，赚取其
中差价）。在1992年后，他又预见到全球债券市场的灾难。随着这些预测一一实
现，老虎基金管理的资产规模在20世纪90年代后迅速增大，从1980年起家时的80
0万美元，迅速发展到1991年的10亿美元、1996年的70亿美元，直到1998年中鼎盛
期的200亿美元。
老虎基金的“全球性投资”包括两个方面：首先是股票投资，无论是沽空还
是购入，老虎基金对于投资对象的基本要求是流动性好并能提供40％以上的年回
报率；另一方面是对全球货币利率和汇率走势的投机。使他们在货币危机此起彼
伏的整个20世纪90年代令各国央行畏之如虎的，正是这一面。
老虎基金之所以在90年代成绩斐然，很大程度上是因为朱利安·罗伯逊从华
尔街上重金招募了第一流的分析师，从而往往能在金融市场的转折关头押对正确
的方向。大多数对冲基金不会拥有很多分析员，通常借助于投资银行的证券分析
力量。老虎基金这样大规模的对冲基金则不同，旗下明星级分析员的报酬甚至远
远超过在投资银行工作的同行。
我们访问老虎基金当日，在场的人士有其主管宏观经济和货币投资的合伙人、
新兴市场的投资主管及跟踪泰国市场的分析员。他们最关注的主题是，作为泰国
最大的证券公司，纳华对泰国地产市场及金融体制有何看法，特别是泰国中央银
行会否让泰铢贬值——当时泰铢同美元挂钩，1美元兑换约25泰铢。
我们都同意的是，东南亚尤其是泰国经济毫无疑问出现了过热情况。比如说，
纳华证券公司在泰国上市，其市值按美元计当时竟然已接近美国最大投资银行之
一摩根士丹利！可知泡沫经济已到了耸人听闻的地步。
泰国经济不是我的专长，但是早在1996年末，我的朋友和过去的同事ChrisW
ood（我曾担任百富勤证券大中华区首席经济学家，他当时是百富勤证券的首席策
略家）提醒我注意，因美元对日元升值不已，使得与美元挂钩的泰铢强劲，导致
泰国贸易账户恶化。同时，被地产市场泡沫掩盖的泰国银行体制坏账问题十分严
重。泰国经济高度依靠外资特别是日本资本的大量流入，刺激了股市和地产市场
上扬。但由于泰国进出口赤字持续上升，股市和地产的泡沫迟早要破。
1996年时，光在曼谷就有相当于200亿美元的房子卖不出去，房地产价格的崩
溃其实无可避免。令人担忧的是，房地产相关的贷款占据银行业贷款总额的50％。
到1997年，一半以上的房地产相关贷款是坏账！日本经济衰退，亦严重影响到泰
国。一方面日资大量撤出泰国，另一方面，泰国对日本的贸易出口大幅减少，贸
易账户更趋恶化。
泰铢贬值的风险已经很大，但关键是，泰国中央银行会否让其贬值？面对老
虎基金人士的问题，我的同事JanLee回答道：泰国中央银行绝不会自动将泰铢贬
值，因为他们要考虑政治。JanLee曾经担任过香港汇丰控股首席经济学家。老虎
基金的听众们对此并不认同。
席间，一名老虎基金分析员中途退场，他要赶飞机赴泰国实地考察。
我隐约感到，对冲基金已把目光瞄准东南亚尤其是泰国；但我未曾料到，一
场席卷东南亚的金融大战即将拉开帷幕。
背景：泰铢贬值
1997年5月，国际货币投机商（主要是对冲基金及跨国银行）开始大举沽空泰
铢。对冲基金沽空泰铢的远期汇率，而跨国银行则在现货市场纷纷沽售泰铢。
炒家沽空泰铢，分为三个步骤：以泰铢利率借入泰铢；在现汇市场卖出泰铢，
换入美元；将换入的美元以美元利率借出。当泰铢贬值或泰铢与美元利率差扩大
时，炒家将获利。
一开始，泰国中央银行与新加坡中央银行联手入市，采取一系列措施，包括
动用120亿美元吸纳泰铢、禁止本地银行拆借泰铢给投机商、大幅调高利率以提高
炒家资金借贷成本，等等。
但对泰铢汇率的攻击潮水般地袭来。货币投机商狂沽泰铢，泰铢兑美元的远
期汇率屡创新低。1997年6月19日，坚决反对泰铢贬值的财政部长俺雷·威拉旺辞
职。因担忧汇率贬值，泰铢的利率急升，股市、地产市场狂泻，整个泰国笼罩在
一片恐慌中。
从纳华证券泰国总部传来的信息很不妙——相当数量的银行及金融机构（信
托公司、财务公司）已处于技术破产状态。纳华证券总部的高层们开始担心公司
会否重组或兼并。6月27日，泰国中央银行勒令16家有财务问题的财务公司停业，
要求它们递交重组和兼并计划。
7月2日，在耗尽了300亿美元外汇储备之后，泰国央行宣布放弃长达13年之久
的泰铢与美元挂钩的汇率制，实行浮动汇率制。当天，泰铢汇率重挫20％。亚洲
金融风暴由此正式开始。此时，距泰国总理差瓦立在电视上公开讲话发誓泰铢不
贬值仅仅两天。
再访老虎基金
RobertCitron告诉我，老虎基金的掌舵者朱利安·罗伯逊“已经注意到香港
市场”
1997年6月，泰国水深火热之际，香港还处于烈火烹油的“繁荣”阶段。恒生
指数达到14000至15000点之间，红筹国企股红得发紫。应美国一些互惠基金和对
冲基金之邀，我再访纽约，作有关香港红筹国企股市场的演讲。当时红筹国企股
正红得发紫。与香港市场热火朝天的炒风形成鲜明对比，美国基金经理们却表现
得相当清醒，他们在纷纷减持港股尤其是红筹国企股。
老虎基金管理公司总部在纽约著名金融区公园大道旁一幢大楼里，占据了最
高的几个楼层。接待处引人注目地铺设着以老虎为主题的大幅地毯。置身在宽大
简洁的办公室中，透过四周玻璃幕墙，曼哈顿下区尽收眼底。
我告诉老虎基金新兴市场主管罗伯特·塞特隆（RobertCitron）对香港市场
及红筹国企股的看法。我认为投资者应该大力沽售香港股票市场。按照自由现金
流量模型（FreeOperatingCashFlowModel）测算，我认为绝大多数香港股票的股
价远远偏离其内在价值（intrinsicvalue）。纳华证券中国证券研究小组强烈建
议沽售红筹国企股，地产及银行研究队伍也发出减持地产、银行类股票的建议—
—当时香港股票市场以地产及银行股票为主导，它们占据了恒指近70％的市值。
当时香港股票及资产市场的泡沫，已到达最后的惊人的疯狂程度。以下是一
些表征：
——一张新楼认购证的转手价达250万港币；
——任何一家三四线股（垃圾股）传出被红筹企业收购的消息后，股价当天
就暴涨100％至200％；
——每天十大上升股票排行榜中，70％以上为红筹国企股；
——红筹国企股的狂飙，交易量的激增使得红筹国企股的证券分析员需求大
增。曾与我同事的红筹国企股分析员的年薪在短短一年间急增三倍，至150万港元。
我们相信，泡沫破灭的危机已近在眼前。绝大多数市值较大的红筹股如上实、
光大、北控、天津发展、中远国际、中国招商的股价已反映了今后几十年通过注
资活动而可能维持的高速增长，而这样大规模的注资活动几乎是不可能的。此外，
投资者对红筹股公司管理层抱有的期望过高。红筹公司多是经营多种业务的集团
公司，期望红筹“大班”迅速为股东创造价值是不切实际的。这里有红筹“大班”
的学习过程，也有集团内部的磨合、适应过程。在西方，投资者一般不愿买控股
公司股票，控股公司股票的价格常常处于低于其净资产值状态。
谈话中，罗伯特·塞特隆不停地记笔记。我看见他眼神发绿，像闻到血腥的
鲨鱼。
罗伯特·塞特隆告诉我，老虎基金的掌舵者朱利安·罗伯逊“已经注意到香
港市场”，他相信许多股票的股价远远超过其内在价值——当时的恒生指数水平
约为14000至15000点。“注意”这个词有深意。对一个管理100亿美金的宏观对冲
基金掌舵人来说，朱利安·罗伯逊每年都在全球寻找获利机会。大规模的基金运
作要求他们捕捉足够大的趋势，作出重大的策略性投资。一个或几个股票的投资
机会往往不能提起老虎基金的兴趣。因为个别股票哪怕表现很好，也很难根本性
地改变基金的总体表现。“注意”香港市场，意味着香港可能成为老虎基金全球
投资策略中的重要一环。换言之，朱利安·罗伯逊看到香港可能发生一个老虎基
金从中获巨利的大趋势。
从纽约回来后不久，在我的陪同下，老虎基金一行人对香港和内地进行了考
察。
上海是我们内地考察之行的一站。在访问完上海船厂（在香港上市的H股公司
）之后，老虎基金分析员查尔斯·安德森表示认同我在纽约时向他们所作的对于
红筹国企股的分析。“这家厂根本不值这些钱（股价）——船生锈了，工人们在
聊天。”安德森说。
“这是我们最好的沽空对象。”罗伯特·塞特隆说。“如果你们沽空，但股
价仍然上升，怎么办？”我问。这种情况经常出现，特别是当众多资金疯狂追逐
所谓的“概念”股时。
“我们会沽空更多！”罗伯特·塞特隆不容置疑地回答。
当天中午，我和罗伯特·塞特隆在外滩和平饭店八楼吃午饭。天气不错，坐
在靠窗的位置上，外滩和黄浦江的景色尽收眼底。
罗伯特·塞特隆同我聊起他的经历。在成为老虎基金新兴市场主管以前，他
在全球最大的基金公司富达集团（Fidelity）负责新兴投资市场达四年之久。他
经历了众多闻名世界金融市场的重大事件，如1990年沽空日本市场及1994年沽空
墨西哥比索等等。他告诉我一个令人不可思议的事情：老虎基金从1990年开始沽
空日本市场，直到当时为止，当年沽空的股票仍然持着空单。1991年1月，日经指
数（Nikkei225）曾冲至39000点水平，而到1997年我们在上海谈话时已下跌到16
000点水平，暴跌约60％。空单持有时间如此之长，实在是因为有超出一般的大胆、
坚定和耐心。毫无疑问，这一切都是建立在高质量的宏观经济及微观企业研究之
上的。
老虎基金的另一个重要部署是沽空日元。这与看淡日本经济及沽空日本股票
市场相关。因日元利率接近于零利率，借贷成本极低。老虎基金向金融机构大量
借贷日元，然后将日元借款兑换成美元，用美元购入美国或俄罗斯国债。当时俄
罗斯国债回报率奇高，年回报率达50％（投资风险也很大，1998年俄罗斯国债市
场崩溃之时，投资者损失惨重）。这种投资策略就是有名的“携带交易（carryt
rade）”。如果用美元购买的是美国国债，则如果日元兑美元继续贬值，或者美
国国债利率保持高于日元借贷利率的状态，携带交易者都将获利。
考察结束，我回到香港。接下来的几个星期，又与老虎基金分析员多次作了
关于香港股票市场的讨论。我向他们提供了纳华证券中国股票研究小组按照现金
流量分析模型（FreeOperatingCashflowModel）及“隐含超值”（“ImpliedSur
plusValue”）模型对红筹国企股股价的分析及原始数据。我们认为股价高估50％
以上。老虎基金的研究人员对原始数据反复核实，得出的结论是一致的。
背景：1997年10月风波
联汇制的缺陷在8月及10月的两波冲击中已暴露无遗。风暴已经来了
在横扫东南亚之后，金融危机开始掠过香港。
随着东南亚各国货币大幅贬值，与美元挂钩的港币相对而言大幅升值。而从
实证角度来看，新兴投资市场的货币贬值具有传染性，由于大多数新兴市场国家
的出口货品结构雷同，所以存在竞争性货币贬值（CompetitiveDevaluation）的
可能。邻近国家货币大幅贬值，使得港币面临巨大的贬值压力。
1997年8月14日、15日两天，港元对美元的汇率不寻常地快速下跌，港元远期
汇率也相应下跌。市场上发现一些对冲基金大手沽空港币。香港金融管理局迅速
反击，提高银行的贷款利息，迫使银行把多余的头寸交回来，逼迫货币投机商在
极高的贷款（投机）成本下平仓。
事后看来，这是对冲基金的一次测试。尽管香港金管局看似初战告捷，但香
港港币与美元挂钩的联系汇率制的弱点已经暴露：同业折息因银根抽紧而飚升。
香港的汇率制度采用联系汇率制，是“货币发行局制度”（CurrencyBoardS
ystem）的一种形式。货币发行局制度的核心是，当一个国家或地区要发行某一数
额的本土货币时，该批货币必须要有同等价值的外币十足支持的情况下才能发行。
以香港为例，香港金管局规定1美元兑换7.8港元，相应地，每发行7.8港元，就必
须有1美元外汇储备作为支持。
联汇制于1983年10月17日开始实施。香港三家发钞银行汇丰银行、渣打银行
及中国银行发行货币时，必须根据1美元兑7.8港元的汇率，向香港金管局交付美
元以换取负债证明书（CertificateofIndebtedness）作为所发行货币的保证。同
样，三家发钞银行可凭负债证明换回美元。金管局向银行体系保证，所有银行在
金管局结算户口内的港元均可按1美元兑7.8港元水平自由兑换。
联汇制对香港10余年的货币稳定居功至伟，但这一制度也存在先天缺陷。
尽管香港流通的现钞有100％的美元外汇储备作支持，银行存款却并非如此。
金管局收到1美元的抵押后，才容许发钞银行发行7.8港元现钞。在这基础货币之
上，银行可通过信贷以倍数制造存款。1997年之时的香港流通中现金加各种存款
总计超过1.7万亿港元，而外汇储备量折合港元低于7000亿。很显然，若港人对港
元信心丧失，要求将手中港元兑换成美元，联汇制是守不住的。
而且，在面临真正的危机时，因为联汇制所设计的机制，银行间同业拆借市
场利率将飙升。货币运行局制度在危机时难以发挥自动套戥功能。尽管香港金管
局规定银行能向其按照1美元兑7.8港元的兑换率拆借港元，但这主要局限于三家
发钞银行。就是发钞银行亦难以频繁地大规模地通过贴现窗（LiquidityAdjustm
entFacility）向金管局拆借港元，以避免被金管局罚息警告。对于其他非发钞银
行来说，同业拆借市场近于瘫痪。整个金融系统将难以运转，股市亦将面临大跌
的风险。
1997年10月下旬，市场上又见大手沽空港元期货，港元远期汇率风险溢价急
升，从而推动银行间同业折息利率上升。为了重挫炒汇投机者，金管局抽紧银根，
当日同业拆借利率一度曾飚升至300％（按年率折算）。高息尽管增加了炒汇投机
者的成本，但是亦重创股市。市场上沽盘如潮，在1997年10月下旬，恒生指数狂
泻4000多点，更在10月28日创下日跌1400多点、跌幅13.7％的纪录。
过了10月，对冲基金主要注意力转向拉丁美洲和韩国，香港股市出现了一段
令人意外的平静期。但是联汇制的缺陷在8月及10月的两波冲击中已暴露无遗。风
暴已经来了。
老虎基金最关注的两个指标
访港旅客量和投资者透支率是老虎基金最关注的两个指标，前者被看做香港
经济的先行指标，而后者被看做股市走势的反向指标
1998年初，我离开纳华证券，转到美国培基证券（PrudentialSecurities）
担任大中华地区首席经济学家及中国股票研究部主管。
1998年1月至2月，市场保持着表面的平静。我与老虎基金仍保持着联系，他
们密切关注香港多项重要的经济和市场指标变动，其中特别重视访港旅客量（Vi
sitorArrivals）及投资者透支率(MarginDebtRatio)这两个指标。
本来对于我来说，访港旅客量仅仅是追踪香港经济与市场所需观察的十几个
综合指标之一，但是在老虎基金的影响之下，我发现，访港旅客对香港经济影响
巨大。
访港游客直接关系到香港的外汇收入，而外汇收入是香港货币发行的原材料。
据我个人统计，旅游业占据香港服务出口（ExportofServices）40％以上，对稳
定联汇制有重要的支持作用。
访港旅客消费对香港GDP贡献巨大。从表面上看，根据香港旅游协会统计，访
港旅客消费对GDP有6％的贡献；但如果考虑其对经济非直接的乘数效应，据我估
算，其对GDP值的贡献不低于12.5％。
此外，访港旅客还是经济的领先指标，通过访港旅客量可基本推断出另一重
要经济活动指标零售消费（RetailSales）的趋势。两者之间的相关性十分之高。
老虎基金关注的另一重要指标是投资者透支率（投资者透支额/投资者投资总
额）。由于香港证券交易所没有这方面的正式统计数据，我只能根据培基证券的
数据对整个市场情况作出估算。投资者透支率可显示股票市场的亢奋程度。比如
说，1997年上半年香港股市高峰期时投资者透支率很高。蓝筹股的融资比例大约
是70％至80％，红筹国企股甚至三四线股的比例亦达到50％至60％。
证券公司通常十分愿意为投资者提供股票融资服务，因为边际利润率十分高，
对客户的借贷利率往往是最优惠利率加三个百分点，由于其借贷成本是同业拆放
利率，利差（Spread）可高达5～8个百分点。
一般来说，当透支率达到超乎寻常的时候，股市的调整可能为时不远了。因
此，透支比率是一个反向指标（ContraryIndicator）。从实证数据考察，美国历
次股市泡沫要爆破前，投资者的透支利率都先期达到高点。
更重要的是，过高的透支率会加速股市调整。比如说，当利率上升时，股价
会趋跌，证券公司将要求客户追加保证金，从而迫使大量客户斩仓，加剧跌势。
这对以沽空为主要手段的对冲基金十分重要。他们最喜欢速战速决。
一张大单：老虎基金的对冲手法
老虎基金在整体上十分看淡香港，何以斥巨资购入香港电讯？
1998年5月，老虎基金交给培基证券一张大单，委托培基购买1.5亿美元香港
电讯股票。一般来说，这样大的单都有一些要求。比如，不超过每日交易量的15
％和价格不能高于前一日收盘价的2％等等。后来机构销售部的主管IanDallas告
诉我，这是他见过的最大一张单，用了一个星期才执行完毕。其实，由于管理的
资产规模相当大，老虎基金下单金额都相当大。通常情况一张买单的金额在1亿～
1.5亿美元，一张沽空单在5000万～7500万美元。通常，如果基金经理喜欢某个分
析员的研究，会通过其工作的证券公司下单，这就是所谓证券公司的“佣金收入”
（Commissions），相应地，证券公司的研究报告一般都免费送给目标客户。在证
券行业，分析员的报酬是同其研究受欢迎程度挂钩的。一个明星分析员一年的收
入二三百万港元不是一件稀罕事。
值得注意的是，这是张买单而不是卖单。老虎基金在整体上十分看淡香港，
何以斥巨资购入香港电讯？事后看来，这宗单的构思十分精巧：其一，老虎基金
预期港元同业折借利率会大幅上扬，持有大量现金的香港电讯会直接得益；而且
高企的利率对银行及地产会打击很大，但对当时拥有垄断地位的香港电讯的业务
影响不会很大。其二，购买具有垄断地位的公用股亦是老虎基金沽空对利率及经
济周期敏感的地产股、银行股的对冲。
我记得老虎基金购入香港电讯的成本约为13港元。到1998年8月，许多地产、
银行等蓝筹股大跌时，香港电讯还企稳在15港元水平。
插曲：与索罗斯基金的一次会面
一个多小时的会议，大概有半个多小时是在近乎争吵中度过的，这亦是我所
经历的几百次基金经理会议中最充满火药味和最独特的一次
1998年7月24日，索罗斯旗下的量子基金约我去他们在香港的办公室会谈。接
待我的是量子基金全球研究部董事总经理罗德尼·琼斯和分析员本·德索玛，他
们的问题像机关枪扫射过来。尽管对香港市场的看法几乎完全一致，但对中国宏
观经济的前景和人民币汇率走势，我们的看法截然不同。
刚从中国内地考察归来的他们认为，面临通货紧缩、生产能力过剩、效益极
其低下等重大问题的中国经济迟早会崩溃，而人民币将在近期（指一到三个月）
内贬值。他们的论据是人民币同其他亚洲货币相比已严重高估，而且人民币兑美
元的影子价格（黑市价）已贬值8％左右（1美元兑9元人民币）。而我的看法是，
某些地区人民币黑市价的贬值并不能完全反映人民币官价。从经济的基本因素分
析，人民币在中短期非但没有贬值压力，而且有升值压力。我的主要论据是，由
于外商投资企业在出口中扮演越来越大的作用（份额当时超过40％），出口单位
成本大大降低，竞争力在增强；人民币实际有效汇率（RealEffectiveExchangeR
ate）隐含人民币有升值潜力；中国良好的国际收支平衡及充裕的外汇储备能支撑
人民币汇价。
一个多小时的会议，大概有半个多小时是在近乎争吵中度过的，这亦是我所
经历的几百次基金经理会议中最充满火药味和最独特的一次。
宏观对冲基金的立体战术
宏观对冲基金在香港市场上的操作次序及手法是：先沽空一些股票→再沽空
利率期货、恒指期货、期权→再沽空港元期货→最后大量沽空港股
香港的资产泡沫及联汇制的内在缺陷为对冲基金提供至少四大投机机会：沽
空港元期货；沽空港元利率期货、沽空恒指期货；沽售恒指期权；沽空港股。
沽空港元期货是最重要的一环。沽空港元期货需要完成下述三个步骤：
——以港元利率从跨国银行借入港元；
——将借入的港元以市价卖出，购入美元；
——将购入的美元以美元利率借出；
当港元对美元汇价贬值时，或者港元利率与美元利率息差扩大时，港元期货
的沽空者可以获利。
按照保值利率等价论（1＋港元利率）=（1＋美元利率）×期货价/现汇价，
远期港元汇价的下跌会导致即期利率大涨。从实证考察角度，假定对冲基金的交
易对手是某英资银行，当对冲基金在远期市场沽空港元买入美元时，该英资银行
是在远期市场沽出美元买入港元。为了对冲港元期货风险，该英资银行不得不在
现货市场卖出港元来换入美元以对冲。这就是所谓的“掉期交易”。而在现货市
场上，该英资银行的交易对手是香港金管局，则港元供应会减少，利率也就自然
上升。如果其在现货市场上的交易对手是另一家商业银行，则港元因供求关系面
临贬值压力。为了提高港元的吸引力，银行不得不提高港元存款利率。港元拆息
也会因此上升。
而利率期货又同恒指期货、期权及港股息息相关。当利率趋升时，对利率相
当敏感的港股会趋跌。恒指期货及期权亦相应趋跌。
因此，以我的理解，宏观对冲基金在香港市场上的操作次序及手法是：
先沽空一些股票→再沽空利率期货、恒指期货、期权→再沽空港元期货→最
后大量沽空港股。
当整个市场还处于“疯狂”看好状态时，渐渐地沽空一些极度超买的股票，
是一种比较稳妥和隐蔽的策略。据我所知，不少宏观对冲基金在恒指处于15000点
至16000水平沽空不少红筹国企股和地产股，然后，再渐渐地沽空利率期货及恒指
期货期权。以三个月利率期货为例，1998年8月5日，三个月港元利率期货成交飚
升，创出8305张合约的历史记录，较1997年10月17日金融风暴期间创下的6673张
合约记录多出1632张，未平仓合约数目在1998年8月13日已累积至34809张。随后，
在8月6日和7日，对冲基金沽空港元期货高达200亿港元。如上所述，利率期货与
港元期货息息相关。沽空港元期货自然而然地引致利率趋升。同时，对冲基金大
肆累积恒指期权淡仓。随着利率飙升，港股自然应声下挫。最后，当市场已趋跌
时，大量沽空港股加速跌势，使已有的恒指期权沽空盘获利。
除了我们所看到的单边沽空，其实，宏观对冲基金在不同阶段也运用了对冲
做法。比如，沽空一组股票，做多另一组股票，但净盘口（netexposure）以沽空
为多，前述老虎基金下大单购入香港电讯就是一个对冲的手法。又比如，在沽空
股票的同时，再做多期指，但净盘口（netexposure）以沽空为多。
回头看来，在香港资产泡沫要破灭之际，香港联汇制的内在缺陷加速了这一
进程。对冲基金亦正是充分利用联汇制的内在缺陷，利用衍生工具采取立体进攻
战术，在一个资产泡沫化的市场，以强行挤破泡沫的方式，达到了利润最大化。
背景：官鳄大战
1998年8月，风暴最猛烈的一章上演了
8月5日香港开市前，美国股票市场大挫，道指下跌近300点。国际货币炒家在
半天之间，在货币市场上沽出近290亿港元。香港金管局利用外汇储备接起了240
亿港元沽盘。
此时，国际上的形势是日元疲软到极点，对美元汇价下降到1∶140水平，更
坚定了对冲基金压大赌注的信心。8月6日、7日，对冲基金再次沽出近200亿港元
沽盘。
当时，我和同事们每天进入办公室的第一件事就是到Bloomberg终端前，看银
行同业折息率及银行结余。当时银行同业折息率的变动极大，同时也是成为预测
股市走向的晴雨表。
香港金管局一方面规劝银行勿向炒家借出港元，使炒家难以获取弹药；另一
方面每日公布银行体系的结余总额，让市场充分了解到港元需求状况。但这些是
不够的。受日元大幅贬值影响，市场普遍预期人民币将贬值，港元受到持续猛烈
狙击，拆息居高不下，股市因之大幅下挫。至8月13日，恒生指数收报6660点，创
下五年来新低。
8月14日是一个星期五，早上一开市，奇怪的事情发生了。恒指重磅股汇丰有
如神助，一路攀升，上午11时已收报157元，升6元多。下午股市续升，没有任何
回吐，汇丰似有无穷买盘。收市埋单，恒生指数上升584点，收报7224点，升幅8.
3％。其中汇丰成交占总成交近1/3，上升4.6％，报收158元。
收市后，港府宣布出手干预救市。俗称“官鳄大战”的港府与对冲基金的对
决开始进入高潮。
8月24日，周一。恒生指数在外围全线暴跌之下，上午回落89点，报7438点。
午饭后，港府的“买手”密扫恒指蓝筹重磅汇丰和香港电讯，“买手”之一和N证
券（WORLDSECSECURITIES）买香港电讯盘足足挂了33个。收市埋单结算，恒指报
收7845点，劲升300多点。
8月25日，周二。金管局突施一招，突然收紧港元供应，挟高利息。隔夜息大
幅上升至15厘，试图使依靠短期融资沽空港股期指的炒家无法同港府打持久战。
8月26日，周三。恒指收市跌55点，报收7834点，成交93.8亿港元。9月未平
仓期指合约增至7.3万多张（每张合约的保证金为9.5万港元），总未平仓合约已
增至13.1万多张，而平时一般只有4.5万张左右。
8月27日，周四。大市成交额骤增至229亿港元。此时，全球金融市场在俄罗
斯金融风暴冲击下，全面急挫；欧洲股市首当其冲，英国、德国、法国、瑞士、
意大利、西班牙跌幅在3％至5％不等；拉丁美洲市场跌幅更大，巴西、阿根廷、
墨西哥、智利、委内瑞拉均出现5％跌幅；亚洲市场日本急跌3％。
8月28日，星期五。28日是8月期指结算日，因之也成为战况最激烈的一天。
早上现货市场较活跃，下午则以期指市场较为激烈。政府在午后狂沽9月期指，指
数下挫至7100水平，外资行亦难抵挡，美林、霸菱、怡富等外资行亦不得不买入，
收市报7210点，跌400点，低水600点，成交为33900张。港府沽售9月期指的目的，
是不让对冲基金逢高沽售，增加其沽空成本，也是对自身手持现货的对冲。
当日大市总成交量达790亿港元。恒指回落93点，报收7851点。香港金管局主
席曾荫权事后称，港府在与炒家的对决中“惨胜”。
三访老虎基金
官鳄大战告一段落，香港保住了联系汇率制，而对冲基金们盈利离场
在8月24日至9月初的一段时间里，股市和期市呈胶着状态。恒指徘徊在7000
至8000点水平。当时市场上弥漫着悲观情绪，担心香港政府顶不住国际金融投机
商的攻击。我所接触到的对冲基金，普遍看恒生指数的目标位为5000点。索罗斯
基金投资主管斯坦利·德伦肯米勒在CNBC电视节目上更公开宣称香港政府救市解
决不了问题。
市场的担忧不是没有道理。因为国际投机资本十分庞大。以对冲基金为例，
仅在美国一地，对冲基金就超过3500个，总资产超过1300亿美元。加上对冲基金
10倍或20倍的杠杆作用，其威力就更大。何况，在货币投机中，许多国际性银行
或投资银行也是积极参与者。
但是，从另一方面看，因自身的仓位规模过大，对冲基金们亦不得不充分考
虑各种可能的风险。1998年9月初的一个晚上，老虎基金罗伯特·塞特隆与我作电
话会议，着重探讨三大问题：香港政府会否进行金融管制？中国人民银行会否用
外汇干预？人民币会否贬值？
此前，香港市场盛传金管局会实施外汇管制，仿效新加坡，实行本土及离岸
双轨汇价制（新加坡金融管理局限制本土银行的外汇盘口上限，及与海外对手的
交易投资每天不超过500万美元，形成本土汇率和离岸汇率）。9月1日，马来西亚
总理马哈蒂尔宣布实施外汇管制，规定投资者在沽出手上股份后，至少在一年内
不得将马币兑换成外币。
香港会否实行金融管制呢？我的判断是，香港是一个靠吸收国际资本发展的
城市，金融（外汇）管制的可能性微乎其微。至于中国央行会否以其巨额外汇储
备支持香港政府，我认为是完全可能的。尽管当时香港传媒亦刊登了中国领导人
支持香港政府的承诺，但是许多国际对冲基金仍然怀疑这种承诺。在他们眼中，
这只是一种“口头宣传”（Lipservice）。至于人民币贬值问题，在我看来，人
民币汇价调整的最主要诱因是国际收支平衡的考虑而非经济增长。因此中国将不
会因外界预测的那样为促进经济增长而将人民币贬值。罗伯特仍然是将信将疑，
但是形势的进展很快就使得老虎基金作出了决定。
1998年9月4日，市场传闻老虎基金在平仓离场，而主要的原因，一是在日元
投机中亏损；二是因俄罗斯国债市场崩溃后受美国银行收紧信贷的影响。由于老
虎基金沽空相当规模的蓝筹股和红筹、国企股，其平仓行动带动当日恒生指数升
169点，报收7488点；反映红筹股的恒生中指企业指数更大升88点，报683点，升
幅高达近15％。
9月中旬，我再访纽约老虎基金总部。老虎基金的基金经理们关心的问题仍然
集中于人民币会否贬值及中国经济是否会陷入衰退两个问题上。与过去一样，他
们相信人民币将贬值，中国经济将陷入衰退，我则不这样看。但我们仍然谁也未
能说服对方。
在拜访老虎基金后，我们又去了纽约一家十分有规模的共同基金“教师退休
股票基金”（CollegeRetirementEquitiesFund）。基金经理理查得·普赖斯告诉
我，许多人向他商借汇丰银行的股票。在市场上，汇丰银行的借贷成本年息已超
过12厘，这样高的借贷成本很不寻常。在平时，汇丰股票的年息一般在1～2厘。
这似乎说明对冲基金十分看淡汇丰股票，是否又在大量累积弹药？对于对冲基金
来说，借贷股票一般有四个渠道：证券公司、中央结算公司、上市公司大股东及
养老基金或互惠基金。后者是商借股票的重要来源。
不过，从美国返回香港，从市场上得到的消息是对冲基金纷纷平仓。据我所
知，老虎基金不仅平掉过去的期指空仓，而且买入不少期指合约，锁定了沽空恒
指蓝筹的利润。同建仓次序一样，宏观对冲基金拆仓亦是先衍生工具后现货工具。
比如，1998年9月8日，市场传闻，索罗斯基金大手沽空美元期货和购入利率期货，
这显然是平仓盘。因为香港金管局推出了七项技术性措施，在强化货币发行局机
制后，市场普遍预期利率趋跌。对冲基金们真正大规模的现货市场和期指市场的
平仓活动是1998年9月下旬和10月间的事了。宏观对冲基金拆仓先衍生工具后现货
工具最根本的原因，一是比较隐蔽；二是杠杆作用较大，有利于迅速地平仓。
老虎基金在亚洲市场上（包括香港市场）投资部署的成功可反映在它的业绩
上。1997年7月1日至1998年7月，老虎基金所管理的资产额增长100％，从大约90
亿美元急增至180亿美元。
随着对冲基金们纷纷平仓离场，恒生指数亦大幅回升，至10月下旬，恒生指
数已反弹至约9900水平。官鳄大战告一段落，香港保住了联系汇率制，而对冲基
金们盈利离场。这就是其时的金管局 曾荫权所谓“惨胜”一词的由来。
港元为何终保不失
香港金管局新举措、长期资本公司垮台、俄罗斯国债市场崩溃、日元强劲反
弹——港元地位之不失，谢天、谢地、谢人
香港政府终于成功地维护了联汇制，在我看来，是一系列内外因素同时发挥
作用的结果。
香港金管局在1998年9月7日推出七项技术性措施，强化货币发行局机制，有
利于创造较低的利率环境。新安排的核心内容是以贴现窗取代原有流动资金调节
机制。在新安排下，银行可以利用外汇基金票据及债券向金管局拆入隔夜资金，
无形中令银行体系户口结余由当时的不足20亿美元，变相增加至数百亿元，令银
行的流动资金增加。
由于金管局每天开市前公布基本利率，对市场具有一定指示作用，基本利率
将成为隔夜拆息的上限，若隔夜拆息较基本利率为高，银行无须在市场透过同业
拆借，只需利用手头的外汇基金票据通过贴现窗拆入所需的隔夜资金。这两项措
施，缓解了利率上扬的压力。与此同时，港府公布30项收紧证券期货监管措施，
推出了沽空者不能在股票市价之下沽出、加强对非法抛空的调查和检控等措施，
极大地增加了沽空难度。
美国最富盛名的对冲基金长期资本管理公司（LongTermCapital）倒闭，迫使
银行收紧对冲基金信贷，是另一个重要原因。
长期资本管理公司是华尔街一家十分出名的对冲基金，以债券套戥为主，CE
OJ.W.梅里维瑟曾经是投资银行所罗门兄弟公司的副 ，以天才债券交易员知名。
长期资本管理公司合伙人中有两位诺贝尔经济学奖得主罗伯特·默顿和斯科尔斯
及一位前美国联邦储备局副 。
长期资本公司的投资策略以“沽空波幅”为主。举例而言，假如有两种债券，
一种是美国国债（T－bonds），另一种是住宅抵押债券（Mortgage－backedsecu
rities）。从长期历史数据可得，在一般情况下，住宅抵押债券的孳息率（yiel
d）高于国债孳息率一个百分点，因为前者风险较高。但是，在某些特殊情况下，
两者之间的孳息率差（gap）可能扩大至1.5％，机会就来了。长期资本赌孳息率
差会渐渐收窄到1％的水平。如果债券的期限较长，微小的孳息率差会导致债券价
格很大的变动。长期资本的套戥策略是，买住宅抵押债券的同时沽空国债作为对
冲。不管利率是升或降，他们从住宅抵押债券得到的孳息会大于要支付的国债孳
息。
这一策略存在两大风险：在市况不稳定时，投资者会倾向买国债而使国债孳
息率下降，同时住宅抵押债券孳息率会急升，使得孳息率差扩大；或者，如果利
率急跌，住宅抵押者会提前支付抵押贷款，从而降低相关债券价格。长期资本管
理公司所遭遇到的，正是第一种风险。
自1998年5月俄罗斯出现金融不稳情况以来，金融市场波动加剧。以沽空债券
波幅为主的长期资本管理公司不停地加大筹码，更多沽空债券波幅。但在8月中旬
俄罗斯破产后，债券波幅进一步增大。加之许多流动性较差的债券根本找不到买
家，债券波幅之大和持续的时间之长，在长期资本公司的模型里，发生的可能性
是一百年一遇。正是这一百年一遇的事件要了长期资本的命。1998年8月下旬，长
期资本公司倒闭。由于这家公司的投机金额十分庞大，总体合约值超过1万亿美元，
整个金融市场陷于极度恐慌中。正是因为各大银行收紧对对冲基金的贷款额度，
许多对冲基金不得不平仓或拆仓。
此外，1998年8月中旬，俄罗斯宣布暂停支付外债利息，也直接使不少大型对
冲基金投资受损。索罗斯基金损失20亿美元。欧米茄基金、老虎基金不同程度地
在俄罗斯债券投资受损。这或许也是促使一些对冲基金在香港市场平仓的一个重
要原因。
俄罗斯危机之后，从8月31日至10月9日，日元出现意外的强劲反弹。日元兑
美元从140∶1水平急升至117∶1。尤其是10月5日至9日短短5天里，日元兑美元突
然急升17日元。显然，这是对冲基金急于平仓离场，甚至不计价位平仓，才导致
市场一面倒沽美元扫日元。不少对冲基金1998年初在日元兑美元报130左右水平积
累大量日元空仓。日元调头回升，加上对冲基金纷纷遇上客户赎回及银行收缩借
贷额，使其不得不平仓套现。老虎基金在这次日元波动中损失高达20亿美元。这
亦是迫使老虎基金10月在香港市场加速平仓的很重要的原因。在10月6日至10月8
日三个交易日，港股累计升幅超过1000点，很多都应该是对冲基金的平仓盘。
宏观对冲基金的战略布局与操作节奏
当其近邻资产泡沫破灭及货币大幅下挫后，作为一个高度外向型的经济体制，
香港亦面临着一个货币相对高估和资产价格的调整问题。当老虎基金沽空日元及
东南亚货币时，沽空香港市场就成为必然
香港市场只是老虎基金全球投资战略中的一环。在与老虎基金经理的多次交
谈中，他们透露的两点信息十分重要。一是一直看淡日本市场和日元。用老虎基
金新兴市场主管罗伯特·塞特隆的话来说，“日本的银行一塌糊涂”（Japan’sb
ankislikeashit）。二是他们认为东南亚经济的根本问题在于不健全的银行体制
问题及货币的错配（Currencymisalignment）。
基于上述宏观经济趋势的判断，老虎基金在20世纪90年代大多数时间的全球
宏观投资策略是：沽空日本股票市场及日元、沽空东南亚股票市场及其货币。
当日元大幅贬值后，市场普遍预期人民币会相应贬值。由于人民币和港币唇
齿相依的关系，港元远期汇率的风险溢价会上升，从而港元即期贷款利率会上升，
引致股市和楼市下跌。在资产泡沫的环境里，这种关系就更为直接和明显。从实
际情况看，在1998年8月中旬，当日元兑美元下滑至1∶145左右水平，市场上人民
币贬值的传闻甚嚣尘上，银行同业拆借利率飚升，股市和楼市陷入一片混乱。
同东南亚国家的银行体制比较，香港的银行体制无疑是相当健全的。但是，
香港同样面临着一个资产泡沫的问题。当其邻居资产泡沫破灭及货币大幅下挫后，
作为一个高度外向型的经济体制，香港亦面临着一个货币相对高估和资产价格的
调整问题。当老虎基金沽空日元及东南亚货币时，沽空香港市场就成为必然。
老虎基金的操作节奏亦作了精心安排。从市场的角度看，老虎基金及其他宏
观对冲基金们先攻破整个链条中最薄弱的一环。比如，先从泰国入手，然后是东
南亚其他国家，再后是韩国，最后是相对经济实力最强和银行体制最完善的香港。
从时机选择上看，1998年8月中，宏观对冲基金大肆出击香港市场时，整个内
外围环境亦是最不利的时候，如日元兑美元大幅贬值，俄罗斯危机冲击全球及港
府将公布预期十分糟糕的第二季GDP数字。
从操作角度看，宏观对冲基金不仅把全球市场作为一个有机整体来同时操作，
而且运用多种不同的衍生工具。更为重要的是，他们往往是先衍生工具市场，后
现货工具市场。以香港市场为例，宏观对冲基金先沽空利率期货、恒指期货期权、
港元期货，再沽空股票现货。这种系统化操作节奏的掌握，是许多宏观对冲基金
获得成功十分重要的原因。
对冲基金是否合谋
串谋的可能性很小，对冲基金一致行动的最大原因可能是“鲨鱼效应”
对冲基金特别是宏观对冲基金能量巨大的原因，可能有以下几点：
高杠杆比率（HighLeverage）一般对冲基金可从商业银行和投资银行拆借到
相当于其原有资本五倍、10倍的资金。
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