[个股探讨]白酒股还有春天吗？

　　老虎财经发表

　　塑化剂事件爆发以来，白酒行业相继遭受三公治理、禁酒令、政府提倡厉行节俭等利空袭击，白酒上市公司股价风光大减。贵州茅台、五粮液更是祸不单行，有消息称，茅台和五粮液因实施价格垄断，被发改委合计罚款4.49亿元。

　　在此背景下，有观点认为，反腐等一连串的利空消息会让白酒行业崩盘，然而也有不少机构依然坚定看好白酒股，认为可逐步建仓成长性较好的中低端白酒。

　　据老虎财经观察，2月19日，酿酒板块出现明显的分化走势。其中，以五粮液（0008588.SZ）、贵州茅台（600519.SH）为首的白酒股延续低迷走势，但啤酒股的代表珠江啤酒（002461.SZ）、葡萄酒的代表莫高股份（600543.SH）却双双封死涨停板。

　　雪球用户@PeterLiao2013近日跟踪研究了泸州老窖（000568.SZ）、贵州茅台、五粮液、张裕A（000069.SZ）四家酒企，分别从2012年业务估计、产能、市场需求、价格等方面分析了这四家酒企的特点，老虎财经整理如下：

　　企业跟踪一：泸州老窖

　　高端指国窖系列，中端指特曲系列，包括窖龄酒，低端指特曲以下，如头曲、二曲等。这和公司年报的划分有些差异，这里的“低端”对应财报中的“中低档酒类”，财报中的“高档酒类”分开为这里的“高端”和“中端”。

　　(一)2012年业务估计：

　　泸州老窖的高中低端收入约分别占29%、34.5%、36.4%，2011年Q4收入28亿，希望2012年Q4业绩做的低于这个数，2012年收入估计110亿左右。这和昨天的估算有些差异，大概如下：高端32亿，2011年大概31亿，增长3%左右，毛利率90%，毛利28.8亿；中端38亿，2011年25.4亿，增长50%左右，毛利率72%，毛利27.4亿；低端40亿，2011年25.9亿，增长54%，毛利率35%，毛利12.6亿，这块估计比较低，可能超预期。感觉会有一定的差异，留待验证。

　　高端约占利润的42%，后续会继续下降，但还是最大的利润来源；中端约占利润的40%，后续会超过高端；低端约占利润的18%。总体上，高端的增长大幅下降，主要看点是中端和低端。

　　高端销售约4000吨，2011年4500吨，销量下降11%，出厂价平均400元左右，2011年出厂价平均约344元，出厂价提高16%左右。

　　中端销售约17000吨左右，2011年13000吨左右，销量增长30%，出厂价平均112元左右，2011年出厂价平均约98元，出厂价提高14%左右。（离公司很久以前说的，特曲系列价值回归做到“2万吨、出厂价200元”的目标又近了一些。）

　　低端销售约16万吨，2011年12.54万吨，销量增长30%，出厂价平均12.5元左右，2011年出厂价平均约10元，出厂价提高25%左右。这一块估计差异大一些，尤其是销量，留待验证。

　　(二)产能估计：

　　高端：100年以上的1619口窖池，基酒可产3000吨，可以生产4000--4500吨国窖；从2012年的销量来看，基本相当，不可能外购，以后这部分也不会大幅扩产，除非窖池达到100年。

　　中端：公司总共有10086口窖池，除掉高端用的，其他应该就是中端，按比例可产15000吨基酒，可以生产20000---23000吨的中端酒；从2012年的销量来看，基本相当，这部分肯定是公司自己的产品。

　　低端：浓香型因为优质酒率最低，所以有一定的副产品，这部份副产品应该就是低端酒；浓香型的优质酒率约30%左右，也就是窖池的副产品可能有7万吨左右。但是，公司2012年可能销售了16万吨左右的低端，应该可能是OEM了一些低端酒的。个人觉得这部分扩产是没有意义的，通过工业园区充分利用泸州本地区产能，也没有什么问题。

　　储酒能力：10万吨左右

　　包装生产能力：15--20万吨

　　整体产能来看，高中端基本适配，需要预留一些年份酒，高端4000吨，中端2万吨，低端16万吨，基本就是个金字塔型。市场存在产能过剩，但是，泸州老窖没有产能过剩的问题，所以，泸州老窖能够控量保价。

　　(三)市场需求：

　　目前来看，按市场价：

　　1、1000以上：属于茅台（包括其他品牌，约1万多吨），未来销量难有大的增长。

　　2、800左右：属于五粮液（包括其他品牌，约2万--3万吨），未来销量难有大的增长。

　　3、500左右：估计有10万吨；剑南春的400多的价格真是不错的选择，泸州老窖、郎牌、洋河、剑南春、汾酒等等名酒可能都会在这个区间展开竞争；销量会有5%的增长。

　　4、200左右：这个区间的，估计有100万吨，竞争虽然激烈，还是很有利润空间，名酒可能都看中了这个区间；销量可能有10%左右的增长。

　　5、100元以下的，估计超过1000万吨，低于30元的酒可能基本就没利润了；这部份基本稳定。

　　市场总体的需求大概1500万吨左右，未来几年可能保持稳定，下降也不会太多，上涨也不可能太多。

　　1000和800这两个价格区间，毛利率90%以上，其他企业难以进入，不太看好其他企业进入这个区间；500和200这两个区间，毛利率70%，也不看好茅台和五粮液进入这个区间，这个区间主要还是属于其他名酒的；市场永远存在机会，就看怎么经营。

　　(四)产品质量：

　　要提高浓香型白酒的优质品率,首先要使用高质量的大曲,适当提高制曲温度,接入经筛选扩大培养的多种微生物强化制曲,做好大曲的培养、管理工作。其次,要提高窖泥质量。窖池是浓香型白酒生产的基础,窖泥质量的好坏直接决定着酒质的优劣,要加强对窖池的养护,保证窖池的良好状态。第三,生产工艺操作技术是保证浓香型白酒质量的关键,要严格遵循所规定的入池条件及蒸馏操作规程等操作技术。

　　(五)老窖历史：

　　永盛烧坊的起源最早在明代万历年间(公元1573年)，一位名叫舒家草的泸州人，选址泸州南城营沟头一处泥质适合做酒窖的地方，珍藏万年酒母、曲药入池，附近的"龙泉井”水清冽甘甜，与窖泥相得益彰，遂开设酒坊，试制曲酒，开创了余韵至今的浓香型白酒。这就是泸州的第一个酿酒糟坊——舒聚源糟坊，即今日泸州老窖最早的前身。

　　企业跟踪二：贵州茅台和五粮液

　　茅台和五粮液业务结构基本雷同，稍有差异，都是主品牌突出，放在一起来跟踪。 2012年业务估计： 茅台和五粮液的业务估计相对来讲简单一些，主要是主品牌。 茅台主品牌约235亿，系列酒约25亿，主品牌占比超过90%以上。主品牌的价格均价会有800--900元，销量14000吨左右；但是，2012年主品牌出厂价刚...展开

　　茅台和五粮液业务结构基本雷同，稍有差异，都是主品牌突出，放在一起来跟踪。

　　(一)2012年业务估计：

　　茅台和五粮液的业务估计相对来讲简单一些，主要是主品牌。

　　茅台主品牌约235亿，系列酒约25亿，主品牌占比超过90%以上。主品牌的价格均价会有800--900元，销量14000吨左右；但是，2012年主品牌出厂价刚提到800多，这是因为自营店的缘故。从利润来讲，主品牌占比95%左右。

　　五粮液主品牌销量约15000---16000吨，收入约190亿，出厂价600元多一点；2011年141亿，增长35%；系列酒80亿左右，大幅增长80%。从利润来看，主品牌占比90%左右。

　　两大白酒从利润来讲，主要是主品牌，占比估计都超过90%。五粮液的系列酒大幅增长，只是相对于主品牌来讲，确实是利润贡献不多。现在的主要观察点是主品牌如何稳住价格和市场。如果两大主品牌降价向下要市场，那么，其他白酒企业影响如何？其他白酒企业一定要差异化。如果进行营销改革，那么如何突围。其次是行业什么时候和情况下见底，茅台还有利差，五粮液已经基本倒挂。

　　行业危急之时，如何稳定市场？未来的成长在哪里？

　　(二)产能估计：

　　五粮液：固态发酵18万吨，其中：浓香15万吨，酱香：3万吨；但是，根据浓香20-30%优质酒率，适合主品牌的可能只有20%，也就是3万吨左右。目前，产能应该是充分的，但是，不知道什么原因，目前还又扩产计划。新型工艺产能22万吨，我要是大老板，我就只做传统工艺，不搞新型工艺。

　　贵州茅台：2011--2015年每年新增产能2600吨，2015年达到4万吨产能。茅台的管理层太乐观了，每年消费品销量也就增长10%左右，白酒更是没有销量增长。茅台的产能在2003年达到1万吨，2009年达到2.3万吨，2011年达到3万吨，2015年就达到4万吨；2012年销量只有14000吨左右，产能设计是有问题的。

　　要消化这么多产能，只能降价，就像五粮液一样。其他白酒企业通过产能设计做出稀缺性，而茅台通过产能规划减少了稀缺性，按这样的规划，茅台2015年的市场供应接近3万吨；但是，可能现在最乐观的估计，这个价格1519，2012年市场的需求只有1万吨左右，随着收入的增长，2015年市场需求可能达到1.5万吨左右。市场价800--1000元，五粮液等高端酒的区间有2万吨的市场需求，如果一定要消化供应的话，这下只能压这个价格区间了。

　　茅台其实可以只做茅台酒，但是，需要根据不同时期的产能、不同品质区分开来，老产能酒好，价格可以高，新产能就肯定差一些，价格可以低一点，做出一个产品金字塔300---600---900---1519等等这样的系列，完全没必要搞什么迎宾酒、王子酒。汉酱是不是就是这个思路？也许。

　　整体来看，茅台产能设计超前，害了自己，也害了五粮液，当然，即使茅台降价，其他高端酒总还是有一定的市场的。

　　(三)市场需求：

　　目前来看，按市场价：

　　1、1000以上：属于茅台（包括其他品牌，约1万多吨），未来销量难有大的增长。

　　2、800左右：属于五粮液（包括其他品牌，约2万--3万吨），未来销量难有大的增长。

　　3、500左右：估计有10万吨；剑南春的400多的价格真是不错的选择，泸州老窖、郎牌、洋河、剑南春、汾酒等等名酒可能都会在这个区间展开竞争；销量会有5%的增长。

　　4、200左右：这个区间的，估计有100万吨，竞争虽然激烈，还是很有利润空间，名酒可能都看中了这个区间；销量可能有10%左右的增长。

　　5、100元以下的，估计超过1000万吨，低于30元的酒可能基本就没利润了；这部份基本稳定。

　　市场总体的需求大概1500万吨左右，未来几年可能保持稳定，下降也不会太多，上涨也不可能太多。

　　1000和800这两个价格区间，毛利率90%以上，其他企业难以进入，不太看好其他企业进入这个区间；500和200这两个区间，毛利率70%，也不看好茅台和五粮液进入这个区间，这个区间主要还是属于其他名酒的；市场永远存在机会，就看怎么经营。

　　(四)价格分析：

　　贵州茅台2012PE约15倍，五粮液2012PE约10倍。五粮液目前渠道库存太多，上有压力，下有冲击，价格倒挂；茅台还有渠道利润。

　　两家公司的管理层差不多，都很一般。

　　(五)五粮液窖池：长发升

　　长发升现有地穴式曲酒发酵窖池30口，分左右两区，按“东南-西北”走向排列。其左区右列第一口“菜刀把”及右区左列第一口“板手窖”为明代酒窖。新挖了14口窖池，加上原来的16口，总共30口，另外，听说有一口明代老窖已经废弃。

　　长发升是宜宾一酒坊名称，现为宜宾五粮液501车间，因其坊内有十多口明代酒窖而闻名，更为五粮液酿造基液的基液而地位不可替代。

　　长发升为明代酒窖，有600余年历史，被称为“五粮液基础的基础，精华的精华所在”。由尹氏始建于明初，尹家世代酿制杂粮酒，至明末清初已形成16口窖池的酿酒作坊格局。1952年五粮液的前身——— 宜宾国营二十四酒厂成立之初，便开始与“长发升”酒窖所有人尹伯明签订合同，承租酒窖酿酒。

　　作为中国现存最为古老的地穴式曲酒发酵酒池，“长发升”已经600余岁。现在，它是享誉中外的名酒五粮液生产车间的一部分，仍旧保持着最为原始的人工作业，作坊壁上的木刻缠枝花纹，雀替上的木刻凤凰牡丹图，挂满岁月质感。走进它，仿佛走进了历史。

　　宜宾解放初共96口老窖，只有‘长发升’的16口和‘德胜福’的8口是明代老窖，但‘德胜福’的8口老窖被填平盖了房子。

　　企业跟踪三：张裕

　　(一)2012年业务估计：

　　葡萄酒：

　　1、酒庄酒： 2011年销量约4500吨，2012年产能达到1万吨，但是，销量可能只有5000吨左右，可能新疆、宁夏、陕西三大酒庄投产后有一定销量，没太大把握，估计是12年年底投产；出厂价约180--200元，收入18亿左右；酒庄酒属于消费升级的部分，这块业务发展好后，应该很不错。目前市场售价区间大概是200--1000元，属于高端。

　　2、解百纳：2011年销量2.8万吨，但是，今年可能是下降的，估计2.6万吨左右，出厂价平均30-40元，收入18亿左右；公司目标是5万吨。目前市场售价区间100---300元，属于中端。

　　3、干红等低端产品：2011年销量5.5万吨，今年可能也是下降的，估计5万吨左右，出厂价平均12元，收入10亿左右，比11年的13.3亿要少一些。目前市场售价基本是100元左右，属于低端。

　　4、百年酒窖：这个市场售价是3000以上，目前，没有相关数据，估计规模不大。属于超高端。

　　整体上，2011年收入近50亿，销量近9万吨，出厂价平均28元左右；2012年可能收入约45亿，销量约8万吨，出厂价平均约28元。

　　葡萄酒占公司利润85%左右，占比太高，2012年却下降10%，虽然，白兰地等都有20%的增长，但是，没有完全弥补葡萄酒的下跌。

　　白兰地：

　　2011年收入7.58亿，2012年约10亿，是公司增长最好的一个品类，增长约30%。2011年销量4.2万吨，出厂价9元，2012年预计销量5万吨，出厂价10元。按公司的规划，这应该是一个主要增长点。而且，产品系列也包括高、中、低档。目前，出厂价还很低，已经成立专门部门销量白兰地，级别同葡萄酒。

　　白兰地超高端是百年白兰地，售价很贵；高端是XO级，售价1000左右；中端是VSOP级，售价300元左右；低端是金奖白兰地，售价100元左右。从目前来看，估计主要还是低端为主，这个市场虽然张裕占有90%市场份额，其实大部分中国人对此并不熟悉，应该还有很长的路要走，只能说是起步阶段。

　　保健酒：

　　2011年收入1.25亿，销量约3000吨，出厂价平均约20元；2012年增长20%，收入1.5亿，预计销量3200-3300吨，出厂价平均约22--23元。规模太小，对整体业绩影响很小。（附：雪友上说此业务已经剥离）

　　香槟酒：

　　2011年收入3805万，销量3000吨，出厂价平均约6元；2012年增长20%，收入4500万，预计销量3100吨左右，出厂价平均约7元。规模太小，对整体业绩影响很小。

　　进口酒业务：

　　这一块不好估计，没有参照，等待年报。

　　2011年总体销量14万吨左右，2012年可能还是14万吨左右，目前的产能可能是16-18万吨，应该不到20万吨；但是，公司规划在未来20年扩产40万吨，分两期，每期20万吨。整个中国市场，人均1.1升左右，全球平均3升左右，估计公司是按全球平均与中国平均水平的比较，确定未来扩产的规模的。现在公司属于资本开支比较多的时期，分红率也已经改到25%，预计每年资本开支需要5--8个亿。

　　PS：2012年在附近超市看过，红酒的出厂日期多半是11年6月份的，过完农历年后再去看了一下，还是满满的，都是11年6月份的。 红酒基本上还不是中国人的爱好，可能沿海城市要好很多。红酒估计要看年青人的喜好和人均收入。但是，白酒、啤酒来看就不一样，啤酒虽然多，但是出厂日期都是最近；白酒也大部分是最近的，过年后很多都卖光了。

　　(二)管理层：

　　听说公司没有商标权，每年给集团公司交商标使用费。这无论无何没办法理解，为何留这么一个后门？管理层有这样问题的企业，基本就没什么兴趣了。

　　(三)价格分析：

　　2012年净利润约18亿左右，当前估值16倍PE，原则上不贵，只是未来两年成长性不高。

　　详见

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